기업고유위험 측정오류가 고유변동성 퍼즐현상에 미치는 영향

Abstract

Ang et al.(2006)의 연구가 제시된 이후 대다수 국내연구들이 국내주식시장에는 고유변동성 퍼즐현상이 존재함을 주장하고 있다. 이들 연구의 공통점은 Ang et al.(2006)이 제시한 기업고유위험 추정방법을 그대로 사용하고 있다는 점이다. 즉, FF3요인 모형에서 추출한 잔차의 표준편차를 기업고유위험의 추정치로 사용하고 있다. 이러한 방식으로 추정된 기업고유위험이 올바른 추정치가 되기 위해서는 FF3요인 모형이 주식수익률을 완전히 설명할 수 있는 가격결정모형이라는 것이 가정되어야 한다. 그러나 Fama and French(2015)에서 기존의 3요인 모형에 새로운 위험요인을 추가한 5요인 모형을 제시하고 있다는 사실만 보아도 이러한 가정을 하는데 무리가 있어 보인다. 따라서 본 연구에서는 기존의 FF3요인 모형에서 누락된 위험요인을 기업고유위험요인으로 가정하고 이 위험요인이 가격결정요인으로서 평가가 가능한지를 검증하고자 한다. 만약 기업고유위험요인이 주식수익률을 설명할 수 있는 유의한 위험요인으로 검증이 된다면 많은 연구자들이 기업고유위험을 추정하기 위해 사용했던 FF3요인 모형에는 누락된 체계적 위험요인이 존재한다는 의미가 된다. 즉, 그들이 주장하는 고유변동성 퍼즐현상이 모형설정오류로 인해 나타난 결과일 가능성을 배제할 수 없게 된다. 본 연구는 KOSPI시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 1988년 7월부터 2016년 6월까지의 기간에 대하여 실증분석하였다. 주요 실증결과를 요약하면 첫째, 기업고유위험은 주식수익률에 대해 횡단면적 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 둘째, 기업고유위험요인에 대한 민감도를 이용하여 Fama-McBeth 2단계 회귀분석을 실시한 결과 유의한 프리미엄을 가지는 것으로 나타났다. 셋째, FF3요인 모형에 기업고유위험요인을 추가한 이후 모형에 대한 적합도가 증가하는 것으로 나타났다. 결과적으로 FF3요인 모형에는 누락된 위험요인이 존재하는 것으로 판단되고 FF3요인 모형을 이용하여 고유변동성 퍼즐현상을 주장하고 있는 연구들에게 시사점을 제공할 것으로 판단된다.